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定融屬于通道業務嗎？
私募基金通道業務辦理費用？

一、定融vs通道業務
（一）通道業務定義
通道業務一般是指商業銀行、信托、險企等持牌金融機構作為委托人借助集團內部或者外部第三方受托人作為通道，設立一層或多層嵌套結構，實現為委托人的目標客戶進行融資或對其他資產進行投資的交易安排。
（二）通道業務邏輯
商業銀行、信托公司、保險公司等持牌金融機構，其本身資金投向、投資標的、資產負債率、投資比例等多存在相應的特殊監管限制。而不少通道業務的目的，往往就就涉及相關監管要求的規避。
當然，此外還有為了一些滿足開戶需求的通道業務邏輯。
（三）通道業務監管趨嚴
目前，“銀信類”、“銀證類”通道業務已被叫停。資管新規明確規定，金融機構不得為其他金融機構提供規避監管的通道服務，將建立穿透式監管機制。
1. 2017年12月，《關于規范銀信類業務的通知》（銀監發〔2017〕55號）將表內外資金和收益權同時納入銀信類業務定義，對銀信類業務，特別是銀信通道業務予以規范。
2. 2018年4月發布的資管新規第二十二條明確，金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資管產品可再投資一層資管產品，但所投資管不得再投資公募基金以外的資管產品。同時，第二十七條要求對資產管理業務實施穿透式監管。
3. 2018年11月，清整聯辦〔2018〕2號文《關于穩妥處置地方交易場所遺留問題和風險的意見》要求：金交所不得為其他金融機構（或一般機構）相關產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。
（四）定融業務應不屬于通道業務
而金交所典型的通道業務模式，就是商業銀行等金融機構在金交所交易平臺申請發起設立一層嵌套結構，資金通過這層結構投向目標融資方。實際上，北金所2011年推出的委托債權投資業務，就典型屬于這種金交所通道業務模式之一。
至于目前占據各大金交所業務量的定向債務融資工具，筆者看來是不屬于通道業務的。因為定融產品與典型的通道業務委托債權投資相比，交易結構、流程、參與主體等方面有明顯區別。
1. 交易發起人不同
委托債權投資交易的發起人是銀行業金融機構，銀行根據融資方的融資需求，向金交所發出掛牌申請。
而定融產品的發起人即為融資方，在金交所的交易平臺，掛牌產品，通過投資人認購募集資金。
2. 投融資參與主體不同
（1）融資方不同。
委托債權投資融資方可能是銀行等金融機構信貸部門的客戶，而定融產品融資方來源眾多，行業領域更是紛繁復雜，現在出于宏觀經濟下行，民營企業頻繁暴雷的風險考量，多數金交所傾向于政府平臺公司的融資項目（市政項目暗含政府信用保證）。
（2）投資人不同。
委托債權投資中，資金方多為商業銀行等金融機構，其他通道業務上游則多為資管產品資金池。而定融產品投資人往往為承銷商在各地路演召集的適格自然人投資者以及部分法人機構投資者。
（3）定融產品交易過程中有類似于管理人的角色參與。
定融產品發行過程中，一般存在兩個特殊角色。一是受托管理人。其角色定位類似于債權人代表，為維護產品認購方利益，作為受托管理人監管產品融資資金用途、產品執行情況。當然，受托管理人對產品的所有受托管理行為，并不構成對產品兌付的任何保證。二是承銷商。在產品認購期，承銷商會利用手中客戶資源，以線下形式向特定客戶推薦產品，完成募集。根據國發〔2011〕38號文等文件要求，單個產品投資人不得超過200人。
3. 產品結構不同
委托債權投資存在嵌套，資金來源往往是理財資金池，然后借道金交所投向融資方。
而定融產品投資人認購產品后，認購資金會直接劃付至發行方，出于風險考慮，資金用途往往是地方政府平臺公司承攬的城投項目、棚改項目等（真實性這里暫不作討論），不存在嵌套結構。
目前金交所多數定融產品核心依靠的是地方政府信用，所以民營企業、房地產開發企業很難進場交易。
4. 資金路徑不同
委托債權投資資金會經過金交所賬戶，屬于場內交易。而定融產品融資資金路徑一般為認購方-交易結算賬戶（銀行監管賬戶）-認購方，不經過金交所賬戶，屬于場外交易。

二、定融vs資管業務
金融資產交易所掛牌的定融產品，不涉嫌資產管理，本質上來說不存在接受投資者委托，歸集資金進行投資的邏輯。
當然，這里需要排除那些放飛自我，明顯違規的業務，例如非公開定向投資工具（非直融類業務，掛牌方接受投資者的委托進行代客理財）。
（一）資管業務的定義
資管是什么？從字面意義上來說，資管即資產管理，即代客理財。
根據資管新規，資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。
（二）資產管理業務的開展機構
資管新規框架下，資管業務開展機構主要包括以下七類金融機構：即銀行、信托公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司、保險資產管理機構，以及金融資產投資公司。
（三）資產管理業務的監管權屬
資產管理業務屬于特許經營的金融業務，必須納入金融監管。除非國家另有規定，非金融機構不得發行、銷售資管產品。
創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定，不適用于資管新規。
私募基金應當適用私募投資基金專門法律、行政法規；私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規沒有規定的，再適用資管新規。
需要注意的是，“法律、行政法規”的制定主體分別是全國人大及常委會和國務院。所以諸如人行、銀保監會、證監會、發改委、財政部等均不屬于在內，中基協的自律規則更是不涵蓋在內的。
所以綜合來看，除創業投資基金和政府出資的產業基金外，其他私募基金（除了托管外）基本上需要適用資管新規的。
（四）地方金融資產交易場所不適用資管新規
地方政府按照屬地原則承擔對本地區小額貸款公司、融資擔保公司、區域性股權市場、典當行、融資租賃公司、商業保理公司、地方資產管理公司（即地方AMC）、投資公司、開展信用互助的農民專業合作社、社會**機構、地方各類交易場所等機構和平臺的具體監管和風險處置。
大部分地方金融資產交易場所并非持牌金融機構，不適用資管新規，當然也不得發行和銷售資管產品。其實監管基本上應該也是認為，定融產品不屬于資管業務。否則監管應當發文叫停這些非持牌金融機構的定融業務。
（五）對比分析
定融的交易結構和邏輯已經在前面的部分詳細介紹，下面用對比分析法，分析兩種產品的差異與區別。

定融產品資金投向單一且固定，投資僅僅指向掛牌方。當然，目前監管對這個問題沒有給出明確態度。但可以明確的是：資管新規不適用于金交所的此類業務。但為了合規起見，金交所絕不可以參與產品管理，不可以接受投資人委托，不可以沉淀資金形成資金池。

三、定融產品vs私募債
（一）私募債有廣義與狹義之分
1. 廣義私募債
一般來說，所有非公開發行的債權類投資產品均屬于私募債范疇。從產品私募及債權兩個方面的特性，將其歸入私募債范疇。
2. 狹義私募債
狹義私募債即以非公開方式發行的債券，一般這種類型在海外就叫做高收益債券、垃圾債券。美國的債券一般有三種：政府債券；投資級的公司債券；垃圾債券（Junk Bond）。
當然，垃圾債券絕非一無是處。垃圾債券風險高，收益也高，一般由信用等級較低或歷史盈利記錄較差的公司發行。沃倫•巴菲特亦曾投資過垃圾債券。現在國內一般公認的私募債主要有三大類，都是標準債：中國銀行間市場交易商協會的非公開定向融資工具（PPN）、在上交所/深交所發行的中小企業私募債券、中國證監會2015年1月16日發布《公司債券發行與交易管理辦法》中指的非公開發行公司債券（新私募公司債券）。
（二）金交所定融產品與私募債的關系
1、本質相通
有觀點認為，私募債是指在中國境內依法注冊的公司、企業及其他商事主體在中國境內以非公開方式募集和轉讓，約定在一定期限還本付息的債券。發債主體應當以非公開方式募集債券，每款私募債券的投資者合計不得超過200人。故從產品性質來看，定向融資工具（定向融資計劃）和私募債有共通之處。
2、形式相異
當然也有觀點認為：定向債務融資工具不屬于私募債。理由包括：
（1）交易場所不同。
從交易結構來看，定融產品和私募債極其相似，但二者的發行場所存在差別。
定融是發行人（融資人）通過金融資產交易中心發行的一款金融產品，其參與交易的主體包括發行人、金融資產交易中心、受托管理人等。私募債的主體則包括發行人、資產管理人，券商等。主要在滬深交易所或銀行間市場備案發行。
同時，兩者因發行場所不同，相應的交易規則亦有不同。
（2）發行人不同。
定融發行人是獲得金交所審核準入的認購方，準入條件因各家金交所風險偏好和審核標準不同而有所差異。私募債發行人則是因其具體發行場所不同，會有不同的要求。
（3）投資門檻不同。
金交所定融產品的投資門檻（投資者適當性管理制度）一般相對較低，而私募債投資要求較高。如在銀行間市場發行的PPN，就只能由特定機構投資者認購，不允許自然人投資者認購。
（三）綜述
金交所產品定融產品交易結構及其本質，與私募債極為相似，但交易場所、準入要求、投資門檻等方面均大相徑庭。且除各家金交所自有的交易規則外，尚沒有任何監管部門指引、規范性文件、部門規章、地方性法規、行政法規、法律對定融產品性質及法律地位有明確界定，觀點爭議眾多。

第四部分 監管對定融法律地位的觀點
目前，各家金交所都是自行確定定融產品交易規則和風控標準，業內還沒有形成一個確切監管口徑或自律規則。故監管一直認為金融資產交易場所風險巨大，迫切需要整頓。
長期以來，定融產品由于其法律定位模糊，業務類型也在通道業務、資管業務或者私募債之間搖擺。但從清整聯辦〔2018〕2號文的闡釋來看，監管應該是已經對定融產品形成了自己的認識。
金交所目前在做的定融產品，事實上即為無基礎資產的債權類業務。資金投向的并非基礎資產，而是地方各個建設項目，依托的是發行方信用。還款來源一般為掛牌方自有資金現金流或擔保方代償、抵質押物處置清償。

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